Kako se procjenjuje vrijednost poduzeća: tri metode na primjeru
Vrijednost poduzeća nije jedan broj nego raspon, a ovisi o metodi, pretpostavkama i svrsi procjene. Tri metode na istom primjeru pokazuju zašto.
Pitanje “koliko vrijedi moja tvrtka” obično se postavi kad je odgovor već hitan: javio se kupac, partner želi izaći, banka traži podlogu ili se dijeli nasljedstvo. Tada se pokaže da jednostavnog odgovora nema, i to nije nedostatak struke, nego priroda stvari.
Vrijednost nije isto što i cijena
Vrijednost je rezultat procjene: što poduzeće vrijedi na temelju onoga što ima i onoga što se od njega može očekivati.
Cijena je rezultat pregovora. Na nju utječu i stvari kojih u procjeni nema: koliko se prodavatelju žuri, koliko je kupaca zainteresirano i što kupac može s poduzećem napraviti, a sadašnji vlasnik ne može.
Procjena zato ne daje broj koji će pisati u ugovoru, nego raspon unutar kojeg je razumno pregovarati i argumente za to.
Primjer
Uzmimo proizvodno poduzeće s ovim brojkama. Izmišljene su, ali odnosi su realni.
| EUR | |
|---|---|
| Godišnji prihod | 4.000.000 |
| EBITDA | 600.000 |
| Knjigovodstvena vrijednost kapitala | 1.200.000 |
| Krediti | 900.000 |
| Novac na računu | 200.000 |
| Neto dug | 700.000 |
1. Imovinska metoda
Polazi od bilance: imovina umanjena za obveze. Pritom se knjigovodstvene vrijednosti svode na tržišne.
U primjeru je knjigovodstvena vrijednost kapitala 1.200.000 EUR. Hala je kupljena prije petnaest godina i danas vrijedi 400.000 EUR više nego što piše u knjigama. S druge strane, 100.000 EUR zaliha je zastarjelo i ne može se prodati.
Vrijednost kapitala: 1.200.000 + 400.000 − 100.000 = 1.500.000 EUR.
Metoda je prikladna za poduzeća čija je vrijednost u imovini (nekretnine, holdinzi) i za poduzeća koja ne posluju s dobiti. Slabost joj je što ne vidi ono čega u bilanci nema: kupce, ljude, znanje i sposobnost zarade.
2. Tržišna metoda (multiplikatori)
Polazi od toga po kojim su se omjerima prodavala usporediva poduzeća. Najčešće se koristi omjer vrijednosti poduzeća i EBITDA.
Ako se usporediva poduzeća u djelatnosti prodaju za četiri do šest godišnjih EBITDA, uz multiplikator pet dobije se:
| EUR | |
|---|---|
| EBITDA × 5 | 3.000.000 |
| Neto dug | −700.000 |
| Vrijednost kapitala | 2.300.000 |
Uz raspon od četiri do šest, vrijednost kapitala kreće se od 1.700.000 do 2.900.000 EUR.
Metoda je brza i razumljiva. Slabosti su joj dvije. Prvo, stvarno usporedivih transakcija za mala i srednja poduzeća u Hrvatskoj ima malo, a podaci o njima rijetko su javni. Drugo, sve ovisi o tome koja se EBITDA uzme, o čemu više u nastavku.
3. Metoda diskontiranih novčanih tokova
Polazi od toga koliko će novca poduzeće stvoriti u budućnosti. Ti se budući iznosi svode na današnju vrijednost stopom koja odražava rizik.
Pretpostavimo da poduzeće danas stvara 350.000 EUR slobodnog novčanog toka godišnje, da će on rasti pet posto godišnje pet godina, zatim dva posto, te da je primjerena diskontna stopa 12 %.
| EUR | |
|---|---|
| Sadašnja vrijednost tokova u prvih pet godina | 1.450.000 |
| Sadašnja vrijednost razdoblja nakon toga | 2.580.000 |
| Vrijednost poduzeća | 4.030.000 |
| Neto dug | −700.000 |
| Vrijednost kapitala | 3.330.000 |
Metoda je teorijski najtočnija, jer vrednuje upravo ono što kupac kupuje: buduću zaradu. Ujedno je najosjetljivija na pretpostavke. S diskontnom stopom od 14 % umjesto 12 % vrijednost kapitala u istom primjeru pada na oko 2.650.000 EUR. Zamjetno je i da gotovo dvije trećine vrijednosti dolazi iz razdoblja nakon pete godine, dakle iz dijela koji je najteže predvidjeti.
Zašto tri metode daju tri broja
| Metoda | Vrijednost kapitala |
|---|---|
| Imovinska | 1.500.000 |
| Tržišna | 1.700.000 – 2.900.000 |
| Diskontirani novčani tokovi | 2.650.000 – 3.330.000 |
Raspon nije greška. Svaka metoda odgovara na drugo pitanje: što poduzeće ima, što tržište plaća i što će poduzeće zaraditi. Zadatak procjenitelja je objasniti zašto se brojevi razlikuju, kojoj metodi u konkretnom slučaju dati veću težinu i gdje je unutar raspona realna vrijednost.
Što najviše mijenja rezultat
Normalizacija dobiti. Iskazana EBITDA rijetko je ona koju će kupac ostvarivati. Vlasnik si isplaćuje plaću ispod ili iznad tržišne, kroz tvrtku idu privatni troškovi, prošla godina imala je jednokratan posao ili otpis. Svaka od tih stavki ispravlja se, a svaki ispravak od 50.000 EUR uz multiplikator pet znači 250.000 EUR vrijednosti.
Ovisnost o vlasniku. Ako su ključni kupci vezani uz vlasnika osobno, kupac ne kupuje poduzeće, nego nadu da će kupci ostati.
Koncentracija. Jedan kupac s 40 % prihoda ili jedan dobavljač bez zamjene povećava rizik i smanjuje vrijednost.
Obrtni kapital. Poduzeće koje za rast treba sve više novca u zalihama i potraživanjima vrijedi manje od onoga koje raste bez toga.
Skrivene obveze. Sporovi, jamstva, porezni rizici, neisplaćeni prekovremeni sati. Ne vide se u bilanci, a umanjuju cijenu. Njima se bavi dubinska analiza.
Pouzdanost podataka. Kupac koji ne vjeruje brojkama traži popust. Uredne evidencije i sustav iz kojeg se podaci mogu provjeriti izravno utječu na cijenu.
Kada se procjena radi
- kupnja ili prodaja poduzeća ili udjela
- ulazak ili izlazak partnera
- spajanje, podjela ili statusne promjene
- nasljeđivanje i prijenos na sljedeću generaciju
- pregovori s bankom ili investitorom
- sporovi među vlasnicima
Najbolji trenutak za procjenu je godinu ili dvije prije prodaje, jer pokazuje što vrijednost umanjuje dok se to još može popraviti.
Brojke i multiplikatori u ovom članku služe za ilustraciju i ne mogu se primijeniti na konkretno poduzeće. Ako ste pred odlukom koja ovisi o vrijednosti, opišite nam situaciju. Više o tome što radimo pročitajte u opisu usluge dubinske analize i procjene vrijednosti.